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玉米套期保值中的基差衡量
2012-11-21 07:05:40   来源/作者:期货日报 李延冰   评论:0


    企业参与套期保值的核心目标是规避风险,保障经营活动的顺利进行。套期保值不能以追逐利润最大化为首要目的,因此不能过分主观,需要有执行的客观依据。这其中的客观依据核心便是基差。基差可以简单理解为现货与期货的价差,但在实际套期保值过程中,单一的基差指标很难全面衡量企业实际风险和利润,需要灵活而全面的基差指标来指导操作。以国内玉米为例,东北产区传统贸易企业只需要计算交割成本与期货价格差值便可以决定要不要做。随着国内玉米市场供需结构的改变,玉米现货定价体系与以往大大不同,玉米期货基差结构也发生了较大改变。不同市场主体,不同区域,需要结合不同的基差衡量标准。
  
    标准基差
  
    标准基差以东北港口到货价格为基础折算平仓成本。例如,以企业3—4等黑龙江玉米为基准到岸价推算最低交割成本,这是因为企业实际交割时通常用廉价黑龙江粮,且存在掺兑以降低成本情况。计算基差时考虑两种情况,即即期交割成本和有时间成本的远期交割成本。即期交割成本是按照当前市场价推算的交割成本与期货各合约价差,大体为到港价+交割入库成本;有时间成本的远期交割成本考虑到利息成本为主的存储成本,主要是即期交割成本+单日财务成本×距交割天数。传统上,自给自足时代,产区成本推动季节性上涨概率非常高,考虑到时间成本的远期交割成本更为合理。但在目前国内玉米市场,进口玉米与小麦等品种替代数量已经占据玉米消费总量的20%以上,且成本低于玉米,这就造成今年起国内玉米期货合约对现货贴水时间更长,新季玉米对旧作玉米合约贴水过高,同一年份各合约间基差缩窄,即期交割成本对市场心理的影响效果更大。因此必须两者兼顾,既要考虑即期交割成本的心理效应和可能性买入交割成本,又要考虑有时间成本的远期交割成本对现货商卖空套保的限制。

    对于东北产区有现货资源的贸易型企业来说,只有期货对现货交割成本有一定升水,且该升水水平超出现货贸易利润一定程度时,才更适合卖出套保;对于南方和港口用粮企业来说,如果有买入现货需要,通常要考虑到期货对现货交割成本一定贴水时买入套保。
  
    进口基差
  
    我国玉米进口数量大幅增加,进口玉米在国内玉米供应中所占比例迅速扩大到6%左右,特别是新季玉米进口成本过低,严格限制了国内玉米期货远期合约的定价,预计未来还将对南北玉米贸易和港口定价产生深远影响。因此计算进口玉米对国内港口基差十分必要。具体到岸理论成本计算方式为:〔(CBOT期价+FOB升贴水)×单位转换系数+海运费〕×增值税×关税×人民币汇率+港杂费。其中FOB升贴水与CBOT合约需匹配,单位转换系数主要是美分/蒲式耳向美元/吨的转换,增值税目前为13%,关税为1%(配额内,暂时未有配额外进口案例和可能性),卸船及港杂费大体在70—80元/吨。

    此外,由于进口玉米质量通常差于东北优质玉米,需要考虑到实际的质量贴水。前两年进口玉米质量较差,2011年产玉米相对较好,据进口企业反映,本年度到货进口玉米在容重等品质方面较好,但霉变稍高,企业在猪料生产中可能不适用,质量较辽宁粮大体有70—80元/吨贴水。
  
    辅助基差
  
    期货分析时必须以风险最大化来衡量,因此计算交割成本时要考虑到最低成本,这就要求偶尔采用辅助基差。例如东北玉米与华北玉米严重倒挂之时,需要考虑到河北玉米到东北港口成本和理论交割成本(通常因霉变高难以实现交割,因此仅停留在理论上),这就需要考虑到最短运距费用等因素。另外,企业如果在现货上签订远期交割合同,远期提货成本与期货对应合约之间基差也有重要参考价值。买入套保的企业在计算标准基差时也要考虑到港口成本与到厂成本间的关系。

    此外,还必须考虑替代方面来自小麦与玉米直接的价差。本年度国内饲用小麦用量预计增长一倍左右,达到3000万吨,相当于玉米多增长1500万吨,造成了国内玉米消费量的明显萎缩。小麦与玉米之间的价差严重影响到南方企业在盘面上买入套保意愿和心理承受价位。南方通常以交割玉米到厂成本与饲用小麦到厂成本做对比,东北玉米价格较小麦价格高出50元/吨时,大部分企业便会采用小麦来替代玉米作为除乳猪和仔猪料外的猪料与禽料的主要原料。玉米从期货盘面到广东饲料企业入厂目前有140—150元/吨成本,小麦从江苏、安徽产区走小船到厂约有200—210元/吨成本。

    跨月价差也是重要的基差因素。根据不同年度、不同月度的供需条件,以及不同时间周期的财务成本和交割难易度,利用合约间基差对现有库存部位进行对冲套保也是不错的选择。例如,在2011年第三季度,陈粮现货严重短缺,9月期货对现货贴水,而新粮面临着供应大增压力,此时买入9月合约比买入现货更便宜,同时抛出1月合约来对冲陈粮下跌风险。这样既能有效建立旧作库存,又避免新粮压力和宏观经济不景气带来的下跌风险。不过,具体执行时需要考虑到合约的流动性问题,以及交割能力。

    在实际套保运用中,基差为企业是否操作的主要依据。但何时入场,以及仓位控制需要考虑的因素更多,不能单一从基差出发。其中,仓位与企业实际库存数量与库存计划直接匹配,入场时机和入场节奏与行情趋势相匹配。虽然套期保值是通过基差的联系来对冲现货买卖的风险,但不顾市场趋势过分蛮干也容易造成较大损失,或造成中短期资金困难以及心理压力。总体而言,套期保值不是一项简单而僵化的业务,需要客观基差机会与主观技术能力的结合。

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