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英国国债市场的发展历程
2013-06-25 06:49:45   来源/作者:期货日报    评论:0


    早在诺曼王朝(1066—1154年),英国国王便开始借款,这类借款通常难以界定究竟是国王的私债还是国债,并且由于王位和债务继承的不确定性,这类借款缺乏信用,经常发生违约。英国真正意义上的国债是在光荣革命后(1688年)诞生的。光荣革命之后,议会加强了对国王财政预算的干预和管理,掌握了税收、借款和支出,较大幅度地改变了财政制度。议会设定与国债相对应的恒久税为国债的担保,确保未来能够偿还国债的本息,迎来了英国国债时代。
 
    起初,议会对国王的长期借款比较谨慎,限制了税收量和借款额,财政支出主要依赖于由议会同意的新税种的预售税款支撑的短期借款。但是由于这些新税种的赋税期限通常为4—7年,因而在有限的期限里难以偿还借款的本息,议会最终在1693年允许国王设置恒久税作为抵押发行长期国债,例如发行了佟蒂年金、终身年金、彩票国债等。1694年,英格兰银行创立。英格兰银行公开募集120万英镑资本金,将其以8%的利率和4000英磅的管理费借给政府,获得了管理政府的债务融资的特权,并随着国库证券在1696年的发行,承担了国库银行的职能。哈格里夫斯在《国债》中将佟蒂年金的发行和英格兰银行的长期贷款视为英国国债的起源。
 
    光荣革命后,受九年战争(1689—1697年)的影响,支出逐渐增加,而国债的诞生使得英国筹集资金更为容易,国债余额大幅增加,从1688年的100万英镑增加到1697年的1670万英镑,十年增长了15.7倍。这时期的英国国债主要有两个特点:一是短期国债占比较高,比重平均在70%以上;二是发行利率较高,利率在8%左右,远高于荷兰国债的4%左右。
    
    18世纪
 
    磕绊中的扩大和发展
      
    短期国债数量较多和利率较高使英国政府还款压力较大,税收规模赶不上国债余额的积累。为此,英国政府在18世纪对国债进行了改革,试图降低利率并调整国债与税收之间的关系,其基本途径仍旧以税收偿付,并延长短期国债的期限,抓住利率降低的时机以低利率续借新的国债,这些国债依赖于英格兰银行、东印度公司和南海公司等特权公司的长期借款。通过这种做法降低利息支出,延缓本金偿还的时间,降低政府以税养债的压力。具体而言,一是创立减债基金,将从降低利息支出中保存的税收盈余和用作国债付息担保的各项税收作为偿还国债和利息支付的保证;二是进行大规模低息续借活动,并将各种国债进行整理,统合为无还款期限的年利率3%的国债,于是诞生了统一公债。
 
    但由于减债基金也承担了其他用处,如减税和军费等,预期的国债偿还作用没有完全实现,因此1787年被废除,政府创设了统一收入来源和支出的统合国库基金和新的减债基金制度。根据富田俊基(2011)统计,从1717年创设到1787年被废除的70年间,减债基金接受了2亿英镑资金,其中国债偿还额为860万英镑,利息支付为9880万英镑,其他支出为9330万英镑;而新的减债基金由统合国库基金每年收取定额资金,从市场收购国债,凭其利息再收购国债的福利方式,并将国债发行额的1%纳入减债基金。
 
    另外,1720年南海公司泡沫的破灭,给经济带来了极大的混乱,英国政府也开始对国债进行审慎管理,采取措施消减特权公司的职能,例如将南海公司分成贸易公司和年金公司两部分,纠正市场对持有国债的偏见,开辟农村和地方投资人持有国债的途径,增加个人投资者的持有份额。这一系列措施使得国债持有人数在1760年超过了6万。
 
    在这一阶段,英国国债市场经历了南海泡沫的考验,诞生了减债基金和统合国库基金,多种国债整理为3%的统一公债,市场交易更加简单,国债公信力提高,发行利率也逐渐降低,筹资渠道从特权公司逐渐向统一公债市场转移。根据Mitchell(1988)统计,国债余额在1702—1713年期间由于西班牙王位继承战迅速增加,到1720年增长至5400万英镑;1720到1730的和平年代减少至4690万英镑;随着奥地利王位继承战的爆发,国债余额在1751年增加至7810万英镑,之后到1754年减少至7220万英镑;在1756年开始的七年战争中突破了1亿英镑;在1775到1784年的美国战争后增加到2.45亿英镑;而在1806—1815年的拿破仑战争中达到7.5亿英镑之后逐渐稳定。  
   
    19世纪
 
    平稳深化
    
    从拿破仑战争结束到“一战”爆发前的100年里,英国国债市场得到了极大的发展,奠定了英国国债利率的世界基准。期间国债市场的特点有:
 
    从债务总量上看,国债余额总量基本保持缓慢降低的状态,尤其是在1865到1914年之间。根据Mitchell(1988)的统计,拿破仑战争后,国债余额就开始缓慢降低,仅在1855—1857年克里米亚战争中突破到8亿英镑,之后到1896年减少至6亿英镑,在1899—1902年的波尔战争中增加到7亿美元;
 
    从偿债能力上看,采用迪恩和科尔对英国当时GDP的估算值,富田俊基(2011)统计得到国债余额占GDP的比重从拿破仑战争后1821年的290%降低到1865年的120%,而在“一战”前下降到30%;
 
    从债务类型上看,由于英国每次发行统一公债都会将新旧统一公债合并,此时的国债基本上分为三类,包括3%的降息债、3%的统一公债和1844年开始的统一公债,这三类国债与1888年统一为2.5%的统一公债,债务类型相对单一,便于投资者进行交易;
 
    从债券的交易上看,统一公债的交易费用比较低,交易形式多样,活跃度高,国债价格对通货膨胀和违约风险较为敏感;
 
    从债务成本上看,富田俊基(2011)指出统一公债的年平均利率由1816年的5.02%降低到1852年的3.02%,克里米亚战争后,利率再次从1873年的3.24%降低到1897年的2.25%,期间利率没有发生太大的波动。
 
    上述这些特点显示出这一时期英国国债市场具有较高的稳定性,这主要是由两方面因素引起的。
 
    一方面,当时的经济社会环境相对稳定。在这百年里,英国直接参与的战争只有克里米亚战争,各国之间的贸易往来十分频繁,各种财产、资金和劳动力的流动活跃,金融业逐渐走向全球化,物价相对稳定,人均实际收入持续增长。尤其是1870年以后,物价持续回落,以至于被称为“大萧条”时代,但这种“大萧条”并没有造成经济规模缩小,期间个人消费依旧稳定,经济每年平均名义增长率为1%左右,年平均实际增长率为1.9%,基本实现了收支平衡。这也是费雪(1996)描述的“维多利亚平衡”。
 
    另一方面,英国采取了合适的财政政策和国债的改革。
 
    首先,拿破仑战争结束后到1853年克里米亚战争爆发前,英国既没有大规模发债,也没有积极采取整理国债的政策,甚至还于1828年废除了减债基金,同时采取了财政收支平衡政策,并优先下调了关税。这主要是因为当时国债付息费用大约占全部财政收入的一半,而对于英国政府而言,如果能够维持财政收支平衡,即使一时难以还清国债,但随着经济的发展也能够减轻国债的负担。这也是英国对相对稳定的国际环境和英国当时作为世界工厂的自信。为此,英国降低了关税、物品税,延长了所得税的纳税期,这种做法促进了自由贸易,降低了粮食价格和工资,增加了利润,同时随着工业革命的爆发,机械的使用进一步促进了经济的发展,财政收支出现大幅盈余。尽管克里米亚战争期间英国国债余额提高,但在此之后到1865年,财政收支仍可以维持,国债占GDP比重也下降至120%。
 
    其次,在1860年以后,出于对未来经济和国际竞争力的忧虑,以及应对未来可能会持续发国债的情况,英国政府开始采取一系列减债政策以清偿国债。主要的减债清偿政策包括三种:利用盈余减债;从1863年起,将无期限的统一公债续借为有偿还期限的国债,定期偿还本息;于1875年,建立新的减债基金,每年将预算一定的金额计为国债费划入减债基金,将扣除必须的国债利息费和办公费之外的部分清偿国债。此外,随着英国长短期利率下浮,英国政府将3%的统一公债续借为2.5%的统一公债,进一步减轻了偿债压力。一系列措施使得英国国债余额在近半个世纪内持续减少,这不仅在英国,在其他主要国家都没有先例。
 
    此外,在这段时间内,英国也对财政部门的设置进行了改革,于1833年废除了国库,由财政大臣管辖的财政部成为内阁部门,并于1876年恢复发行国库券(TB)。1877年颁布《财政证券法》后,根据投资者的要求,国库券采取贴现形式,通过招标来发行,期限通常为3个月,最长不超过1年。由于当时投资者担心银行票据和商业票据的信用风险,很多投资者更倾向投资更加安全的国库券,而国库券在得到投资者认可后也起到了为国库筹集资金的作用,发行量逐渐增大,占据短期金融市场的核心地位。

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