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通胀对商品与股票配置的影响
2018-07-30 05:52:43   来源/作者:期货日报   评论:0


我国股市是以周期股为主的市场,所以大宗商品价格对上证指数有很大的影响。商品价格温和上涨,对股票估值有良性刺激,但商品价格增长过快,会导致通胀上升,会让股票估值受到伤害,从而形成“商品牛市、股票熊市”的滞涨经济。不过,本文通过研究发现,商品价格影响通胀,而通胀作用于股市的路径并不是单一化的,还需要考虑货币政策的刺激重心,由此才能合理把握商品和股票的配置。下面从资产配置的角度出发,研究近年来商品和周期股的战略配置。

研究背景

通胀对权益证券估值可以从两个方面去理解:第一个方面,企业未来现金流折现的估值方法即DCF模型,模型中涉及的折现率对估值有很重要的影响,因为折现率与通胀的关系密切,高通胀会带来高折现率,让未来现金流折现的价值变低,反之亦然;第二个方面,高通胀导致的商品价格变高以及融资成本增加,会让企业的利润和估值都相应减少。
   
在温和通胀的背景下,配置商品和股票可以获得双向回报,所以根据商品价格对通胀的影响程度来配置商品和股票会得到优化。本文利用CPI作为通胀的高低标准,配合商品价格,来研究商品与股票的配置。


图为CPI与上证指数走势(2003—2009年)

图为CPI与豆粕连续合约走势(2003—2009年)
   
商品型通胀主导股市
   
名义上货币政策直接影响了通胀,实质上2003—2009年是我国城镇化与重化工业化的加速增长阶段,此阶段属于需求拉高商品价格,特别是以终端需求为代表的豆粕价格上涨,股票牛市是由商品价格带动的。2007年上证综指突破6000点,CPI在8月攀升至6.5%;2008年2月CPI到达历史高点8.7%。央行采取加息的方式来收紧货币,前后共有6次加息,并有10次提高存款准备金率。这波股票和商品的牛市是经济向好的表现,GDP接近10年稳步上升,到了2007年我国GDP增速达到14.2%的历史高点。因此,由基本面驱动的经济可以达到股票和商品的双牛市,随后商品价格脱离了基本供需,为股市大跌埋下隐患。


图为CPI与股市走势(2010—2016年)

图为CPI与螺纹钢期货连续合约走势(2011—2016年)
   
步入2008年5月,受到美国次贷危机的影响,我国股市加速下跌。美国次贷危机对全球的负面影响被放大,使得我国出口订单大幅减少,出口加工型行业的工人大量失业;生产需求的大幅缩减,使得PPI的回落传染到CPI,消费物价水平下跌,CPI从4月的8.5%降至12月的1.2%,我国经济从通胀直接进入通缩。为刺激经济,央行随后降息扩大货币供应,CPI迅速从通缩的困境中反弹。本阶段的货币政策是应对性的制定,由基本面驱动商品价格上涨,从而带动股市上涨,通胀方面同样被商品价格拉动。
   
金融属性商品的通胀与股市背离
   
2010年,央行先后6次提高存款准备金率,2次加息;2011年则是6次提高存款准备金率,3次加息,本轮通胀与我国应对美国次贷危机冲击所采取的两年4万亿元的经济刺激政策有关。同时,美欧为了让经济复苏或避免陷入债务危机,均采取了量化宽松的货币政策,导致全球性的货币超发。货币超发对实物资产价格的推涨作用最明显,例如,房价上涨、大宗商品上涨,尤其是螺纹钢价格的上涨。
   
不过,之前4万亿元的刺激政策作用于房地产类的投资,贡献GDP最大的不是以豆粕为代表的大宗商品终端需求,所以通胀快速反弹后再次回落,最终形成了通胀与股市的短期背离。股市在经济危机后表现得非常谨慎,货币政策作用不明显,GDP增速在2010年后跌破双位数。经济刺激政策的结果是,随着资本流入,商品价格上涨拉动通胀,终端消费却无法提振经济,所以股市行情惨淡。
   
2014年,市场流动性宽裕,加上“改革牛”等引导性言论,让资金通过券商、信托、互联网金融快速进入股市,加之结构化产品、场外配资、加大市场杠杆等金融产品创新,所以后期的股市跳水完全是泡沫过多导致的恐慌性下跌。由于需求无法带动商品走高,产能过剩引发大宗商品大跌,所以商品泡沫破裂,由此拖累通胀,商品与股市的背离加剧。2010—2016年,GDP增速在失去双位数增长后,“保八”也失守,之后我国经济进入了供给侧结构性改革的转型期。
   
总体来说,通胀对股市的影响不是简单的线性关系。通过研究通胀和经济刺激的方向,我们可以发现,如果货币政策传导至终端消费商品扩大内需,加强基础设施投资,即PPI至CPI的传导健康,温和通胀叠加商品牛市,才能带动股票牛市,但商品价格过高造成高通胀,对股市是不利的。如果货币政策作用于金融属性商品,通过刺激房地产来拉动经济增速,短期内经济表现和通胀都会提升,但产能过剩的问题更加致命,最终导致通货紧缩,这样的经济刺激无法持续,所以股票市场的反应很难与其同步。最后,如果投资导向完全转向金融市场,那么通胀与股市会加速背离。


资产配置

图为农林牧渔股票与豆粕期货主力合约走势

   
本文选取豆粕、原油和螺纹钢期货为代表,三者对应的中信股票行业板块是农林牧渔、石油石化、钢铁。因为螺纹钢期货从2009年开始交易,所以无法统计之前的回报率等数据,同时期货合约的移仓换月导致连续期货合约和活跃期货合约的走势不同。为了分析更加全面性,本文统计了豆粕和螺纹钢两个期货合约,原油期货采用连续合约。
   
2005—2007年,商品与股票共振的原因是全球需求基本面良好,叠加货币政策刺激,通胀偏温和,所以通胀初期配置股票和期货可以获得双回报。作为工业化发展代表的原油期货表现要强于豆粕期货,区间涨幅分别为1.2%和0.57%。股票方面,石油石化板块的表现同样好于农林牧渔行业,夏普比率分别为0.092和0.087。由于当时我国还没有原油期货,所以作为经济的阴晴指标,豆粕期货的效果比原油期货要好。
   
在豆粕期货和股市共振的情况下,经济表现良好,在温和通胀(CPI为5%以下)的背景下,投资股票和期货可以获得不错的效果。不过,随着通胀走高(CPI达到8.7%),建立原油期货空头可以保护股票价值,2008—2009年的原油跌幅比豆粕大,分别为-0.2%和-0.11%。股票方面,农林牧渔板块的夏普比率为-0.0042,好于石油石化的-0.038,说明农林牧渔板块更加坚挺,工业方面投机性更强。

图为石油石化股票与布伦特原油期货走势

   
2008年的4万亿元救市资金流入基础建设,刺激房地产投机。投机资金的首选是金融属性强的商品,如螺纹钢和原油期货,所以在资金发力的初期,相较于依赖基本面的豆粕,螺纹钢和原油期货的表现要优于豆粕期货,但CPI与PPI的价差一度跌至-3.55%,表明传导不顺,经济增速承压。
   
第一,螺纹钢期货在2011年突破5000点,原油期货突破120美元/桶,而豆粕期货在这段时间表现平平,涨幅仅有0.1%,区间涨幅最大的是原油期货和螺纹钢期货(分别为0.45%和0.26%),但这波刺激无法实质性地让我国经济快速回升。伴随着产能过剩问题,螺纹钢期货从领涨转为领跌,我国的CPI也经历了与螺纹钢期货相似的趋势。
   
第二,豆粕期货从2011年年底开始发力,主要原因是南美天气干旱导致供应收紧,需求方面却没有出现大幅变化,反而在2013年由于需求萎缩导致豆粕价格跳水,短期的火爆行情无法掩盖经济下滑的事实。
   
第三,原油期货价格从2009年的50美元/桶左右反弹至100美元/桶以上,并且在高位持续了3年之久,但在经济危机之后,对应的石油石化股票上涨后一直横盘整理。受到高油价的影响不涨反跌,佐证了过高的油价导致供需结构不平衡,最终带来利润下跌。
   
总体来说,在投资风向标转向金融属性商品时,原油和螺纹钢期货的表现要优于豆粕期货,但当终端消费无法提振经济增速时,金融属性期货的跌幅要大于豆粕期货。因此,除去天气、供给和其他贸易因素,以豆粕价格与股票的背离程度可以判断经济是否处于健康状态。在经济稳步复苏阶段,配合温和的通胀上涨,应该配置更多的金融属性期货;在豆粕期货与股市背离加剧的阶段,通货如果出现紧缩,应该果断多空金融属性商品期货,可以为对应股票组合带来超额回报。
   
2014年,受政策性引导,股市上涨无视大宗商品大跌,迎接大宗商品与股市背离原因的就是股市泡沫破裂。豆粕期货和农林牧渔板块走势的背离加剧,并且CPI在2015年1月触底,为0.76,经济出现通缩现象。在股市和大宗商品背离加剧的情况下,卖空螺纹钢期货来对冲钢铁板块的风险效果会比其他两个组合更好,而且螺纹钢具有抗通胀的属性,特别是在我国金融市场,卖空螺纹钢期货比卖空原油期货的效果更优。

图为钢铁股票和螺纹钢期货活跃合约走势

   
总体来说,需求带动的大宗商品上涨初期可以配置豆粕期货和农林牧渔板块,因为利润自下而上传导,会比原油和螺纹钢期货获得高回报。随着通胀走高,空原油和螺纹钢期货可以对冲股票损失,其中空螺纹钢期货效果最好。资金拉动的商品走高,应该以空原油和螺纹钢期货为主;豆粕期货和农林牧渔板块背离加剧可以表明通货出现紧缩,率先空螺纹钢期货;完全由热钱拉起的股市,空螺纹钢期货效果最好。


当前配置
 
图为CPI与上证指数走势(2016—2018年)

   
2016年至今,通胀处于1%—3%的健康区间,商品价格上涨并未造成过高的通胀,主要原因是螺纹钢期货价格得到了控制。同时,美联储加息周期限制了我国的投资热度,叠加供给侧结构性改革方案的落地,从工业品到农产品的价格先后出现上涨。在这波创新性的经济刺激后,通胀得到了修正,股市好转,通过供需平衡调节的商品价格起到了效果,虽然GDP增速没有大幅度提高,维持在7%左右的水平,但商品和股市出现了共振,说明经济结构得到了优化。


   
通过以上分析,预计未来PPI持续回升,CPI可能走低,通胀背离会扩大,未来经济的弹性将得到修正。当前农业板块投资热情延续,畜禽价格上涨,猪价反弹决定了关联企业的业绩弹性。不过,受到中美贸易摩擦的影响,豆粕价格涨幅过大,导致豆粕期货与农林牧渔板块的走势出现偏离。中长期来看,待豆粕期货价格回调企稳后,两个板块的走势会趋同上涨,延续健康的节奏。
   
不过,近期原油期货价格屡创新高,可能会带动整个大宗商品板块的投资热度。因此,等到豆粕期货涨势与农林牧渔板块过度偏离后,特别是当通胀突破5%的心理关口时,可以适当布局螺纹钢和原油期货空头。同时,上游企业受原料价格上涨的冲击,供应过剩的担忧或导致未来商品价格出现下跌。

海通期货 薛振华

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