基金新闻 期货新闻
财经新闻 行业公告
公募基金 公募基金排名 私募基金排名
私募基金 公募基金经理 私募基金经理
研究报告 本网专栏
基金视点 基金学院
法律法规 本站搜索
期货招聘 换算工具

国内豆粕期货的历史回溯研究
2018-10-08 06:14:54   来源/作者:期货日报   评论:0


种植版图演变

中国是大豆的故乡,中国栽培大豆己有五千年的历史,同时也是最早研发生产豆制品的国家。到了20世纪,西方才逐渐认识到大豆可用于榨油或制成豆粕。长期以来,美国一直是全球最大的大豆生产国,其次是巴西和阿根廷。2000年,美国大豆占全球总产量的42.7%,巴西及阿根廷大豆产量总和占全球产量的38.3%。随着南美大豆种植面积不断扩张,美国大豆产量所占的份额逐渐下降,2018年占比为34.6%,巴西及阿根廷大豆产量总和占全球产量的比重上升至48.1%。

然而,全球大豆采用基差定价模式,令芝商所的CBOT大豆期货成为全球豆系的定价中心。从我国豆粕期货上市至2017年,国内豆粕期价与美豆价格的相关性超过90%,即国内豆粕期价基本上跟随美豆价格走势。2018年4月之后,中美贸易摩擦为国内豆粕期货带来了不确定性风险。

图为美豆与国内豆粕价格的相关性

美豆期价分析

历次大豆期价上涨情形

由于CBOT大豆期货具有国际定价权,所以研究豆粕,要先研究美豆价格。下面我们把2011年以来美豆价格历次上涨的情形进行回溯。

图为历年来美豆价格

表为历次美豆价格上涨回溯
   
作为农产品,大豆的商品属性较强,金融属性相对较弱,周期性主要来自于天气灾害。据了解,每次美豆价格上涨都是因为天气出现问题。例如,2012年,拉尼娜气候造成南美40年不遇的干旱,北美遭遇百年不遇的干旱,美豆价格从年初涨至9月北美大豆收割前夕,上涨幅度和时间均是近10年来之最。随后,9月北美降雨缓解了干旱,大豆优良率上调;10月USDA将大豆单产由9月的35.3蒲式耳/英亩上调至37.8蒲式耳/英亩,最终美豆实际减产只有200万吨,远低于预期的1200万吨,至此美豆进入漫长的熊市。
   
在熊市中,美豆价格也经历了几次反弹。2013年,先是阿根廷洪水导致大豆减产200万吨,又是夏季美豆遭遇干旱,9月单产下调,引发美豆价格一轮上涨,随着干旱逐渐缓解,单产不断上调,价格反弹结束。2014年,南美干旱,大豆实际减产大于预期,引发一轮不小的反弹。2015年夏季,市场炒作北美干旱,大豆价格上涨,但是随后被证伪,干旱没有发生,叠加大豆增产,反弹结束。
   
直到2016年,厄尔尼诺气候再次引发市场恐慌,先是年初阿根廷洪水影响收割,导致大豆减产,紧接着市场预期美豆受厄尔尼诺气候的影响,但是随着6月大豆种植面积较3月增加1.77%,市场预期丰产概率大,美豆价格重回跌势,2016年这波涨幅是继2012年以来最大的涨幅。
   
2017年夏季,美国北部三州遭遇干旱,在大豆低优良率的背景下,市场预期单产大幅下调,结果USDA8月首份单产报告不但没有下调单产,反而把单产上调至49.4蒲式耳/英亩,炒作行情很快结束。2018年,阿根廷遭遇50年不遇的洪水,大豆实际减产2000万吨,但是在全球大豆丰产的背景下,这波上涨行情涨幅不及2012年和2016年。
   
通过对最近几年美豆价格的回溯发现,每次价格上涨总伴随着天气出现问题。美豆价格背后运行的逻辑主要是种植面积和单产,由于种植面积相对稳定,单产由天气决定,所以天气是影响价格最重要的因素。每年年初,市场先按照天气、上年产量、价格等因素进行预期,然后按照种植意向和天气情况不断修正这个预期。与之不同的是,USDA则通过发布权威数据进行确认,成为这个预期差的决定者,只要预期有差异,美豆就会发生一些行情。
   
期价上涨时的基金表现
   
基金作为投机力量,对价格保持着非常高的敏感性,与价格往往是同涨同跌。下面我们具体来看,当美豆价格上涨时,CFTC基金持仓是如何表现的。
   
从下图基金净持仓可以看到,2012年和2016年这两波行情是基金多空双方共同作用的结果,基金多单不断增持,空单不断减持,总持仓不断增加,这样的增仓结构是最健康、最安全的,行情也更持久,而其余的单边增持或单边减持难以让行情持续。

图为美豆价格上涨时基金净持仓

表为基金持仓历史回顾
   
此外,我们发现,美豆基金净多持仓达到20万张以上时,或者净空持仓达到10万张以上时,投资者需要引起警惕,这样的持仓极值往往容易形成价格顶部或底部。
   
库存消费比决定行情幅度
   
我们从美豆价格的回溯上发现另一个问题,2012年和2016年阿根廷大豆减产力度不及2018年,那么为何美豆价格上涨幅度有限呢?
   
这就需要结合当时大豆自身的供需情况来分析,库存消费比能很好地反映供需情况,2012年和2016年美豆库存消费比均处于较低水平,在平衡点8%以下,而2018年是全球大豆丰产年,虽然阿根廷受降雨影响减产了2000万吨,但是2017/2018年度巴西大豆增加1150万吨叠加美豆丰产,全球大豆整体库消比不减反增。总之,库存消费比的高低将决定行情幅度,在大豆短缺的背景下,任何风吹草动都会放大行情,而在供给充足的背景下,减产对行情的影响会被缩小。

图为美豆库消比和价格

国内豆粕指标

库存与价格关系

通常情况下,我们会简单地认为,库存增加,价格下跌;库存减少,价格上涨。不过,研究发现,情况并非如此。我们看下图,大豆库存和豆粕期价并没有明显的负相关性,有时库存增加,价格不跌反涨;有时库存减少,价格却跟着下跌。那么国内豆粕库存指标该如何指导期价呢?

图为豆粕库存与期价走势

图为国内油厂豆油库存

图为豆油期价走势
   
一方面,关注库存反季节性。大豆和豆粕库存没有明显的季节性,但是2017年一季度和四季度,豆油库存反季节性累积,价格持续下跌,这样的反季节性情况需要我们密切关注。对农产品而言,库存的季节性明显,一旦出现反季节性走势,往往说明旺季不旺或淡季不淡,容易形成较大的行情。
   
另一方面,库存高低改变期价波动幅度。每当国内大豆库存处于较低位置时,国内豆粕涨幅均大于外盘美豆的涨幅。可以看出,虽然库存与豆粕期价没有明显的负相关性,但是低库存会影响内外盘价差。

图为大豆库存与内外盘涨跌幅
   
基差与价格的关系
   
把基差与期价相联系,我们发现基差基本为正,即现货在大多数情况升水于期货。由于期价与基差并没有明显的相关性,而基差与国内大豆库存有着明显的反向关系,当国内大豆货多时,将压制现货价格,从而导致基差走弱。
   
此外,我们把国内大豆压榨利润与到港大豆数量放在一起比较,发现到港量高峰通常会在榨利高峰后的三个月出现,预计到港高峰会提前打压榨利。然而,国内大豆到港量将直接影响油厂大豆库存,库存量又影响基差。总之,国内油厂压榨利润将影响三个月后豆粕基差情况,这一结论对做基差贸易的油厂有一定的指导意义。

图为基差与豆粕价格的关系

图为库存与基差的关系

图为压榨利润与到港量
   
综合以上分析,本文对美豆和国内豆粕相关指标进行回溯发现,首先,美豆价格上涨的主要原因来自市场对天气的炒作,并且当基金净持仓在极值时,往往会出现底部和顶部;其次,国内大豆库存、基差、压榨利润等指标,与美豆价格并没有明显的相关性,但是国内压榨利润会影响三个月后的豆粕基差,所以对于国内大豆库存而言,更应该关注其反季节性走势,库存的高低将决定内外盘的涨跌幅;最后,我们要再次强调USDA对市场的重要性,USDA通过发布权威数据进行大豆预期的确认,其中当然会有美国自身利益的考量,只要USDA的预期与市场预期有差异,市场就会发生一些行情。

信达期货 何曙慧 王瑞 张秀峰

上一篇:环保趋势不可逆 铝土矿供应持续紧张
下一篇:甲醇 涨势难以持续

分享到: 收藏