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商品期货跨期套利模式及操作分析
2018-12-04 06:20:39   来源/作者:期货日报   评论:0


套利(Spread)是指在买进或卖出某种期货合约的同时,卖出或买进相关的另一种合约,并在某个时间同时将两种合约平仓的交易方式。套利在不同的合约(包括现货)上建立数量相当、方向相反的双边头寸,实质是对相关性好、联动性强的合约间的价差进行投机。
   
套利的分类
   
套利一般利用不同交割月份、不同商品和不同市场之间的价格差异进行操作,相应地可以分为跨期套利、跨品套利和跨市套利。
   
跨期套利(Inter-delivery)指在同一市场同时买进和卖出同种商品不同交割月份的期货合约,期待在价格关系有利时同时将两种合约对冲平仓获利。例如,买进1月份豆粕期货合约同时卖出5月豆粕期货合约,当价格变动于己有利时同时卖出1月合约、买进5月合约平仓全部头寸而获利。跨期套利的主要操作方式有牛市套利(Bull Spread)、熊市套利(Bear Spread)和蝶式套利(Butterfly Spread),后面内容中将分别介绍。
   
跨品种套利(Inter-commodity)指利用同一市场中两种不同的相关品种的期货合约的价格差异进行套利交易,即在同一个市场,同时买进和卖出相同交割月份、但相互关联的不同种类的期货合约,当价格变动有利时对冲所有头寸平仓获利。例如,豆油和棕榈油之存在着明显的可替代性,当同一市场中相同月份的豆油、棕榈油期货合约价格偏离正常价差关系太远时,可以同时买进和卖出两种合约,等待价差关系趋于正常后双双平仓获利。
   
此外,原材料和产成品之间的价格关系也存在套利机会,如大豆提油套利(Soybean Crush Spread) 和原油裂化套利(Crack Spread)。大豆与其压榨产品豆粕和豆油之间存在正常的压榨利润(Crush Margin)关系,如果大豆期货价格偏低,而豆粕、豆油期货价格偏高,超出了正常的压榨利润和比价关系即可以买进大豆期货合约同时卖出豆粕期货合约和豆油期货合约进行大豆提油套利,伺机同时平仓获利;反之,如果大豆期货价格偏高,豆粕、豆油期货价格偏低,则可以卖出大豆期货合约同时买进豆粕和豆油期货合约进行反向大豆提油套利(Reverse Crush Spread)。原油裂化套利与大豆提油套利相似,原油及其加工制成品取暖油和轻汽油也存在正常的差价关系,可以买进原油期货合约同时卖出取暖油期货合约和轻汽油期货合约进行裂化套利,或者当条件相反时卖出原油期货合约同时买进取暖油期货合约和轻汽油期货合约进行反向原油裂化套利(Inverted Crack Spread)。采取正向的还是反向的原材料—产成品套利取决于被称为“总加工收益值”(Gross Processing Margin)的转换系数GPM。
   
总加工收益值(GPM)=产成品价格收入-原材料价格成本,如果GPM>0,选择正向的套期图利,即买进原材料期货同时卖出产成品期货;如果GPM<0,选择反向套期图利,即卖出原材料期货同时买进产成品期货。
   
跨市套利(Inter-market)指在某个交易所买进(卖出)某一交割月份的某种期货合约,同时在另一个交易所卖出(买进)同一交割月份的同品种期货合约,利用两个市场同种期货合约价格因波动频率和幅度不同而产生的有利时机,分别在两个交易所同时对冲在手合约而获利。
   
有人将同种商品在期货市场和现货市场间的套利也视作跨市套利。跨市套利交易时应该全面考虑影响两个市场价格差异的各种因素,如运输成本、交易交割规则、等级升贴水规定、交易所地域特殊性、市场流动性和供求差异等等,不同国家的跨市套利还要考虑汇率风险。
   
牛市套利、熊市套利与蝶式套利
   
三种套利
   
预计近期市场呈现牛市特征,供不应求,近月期货合约价格相对远月期货合约价格涨得快、跌得慢;或者远月合约价格上涨乏力,继续上涨的幅度有限而向下回落的力度较大,都可以采取牛市套利,即买进近月合约同时卖出远月合约,记作(近月份)/(远月份)套利,如:1月/5月套利就是买进1月合约同时卖出5月合约。进行牛市套利时,即使预测失误、价格趋势不涨反跌,由于近期期货价格顶多下降到零,因此,从理论上讲,牛市套利是一种风险有限的套期图利。
   
熊市套利与牛市套利正好相反,预计近期市场呈现熊市特征,供过于求,近月期货合约价格相对远月期货合约价格跌得快、涨得慢;或者远月合约价格超跌,继续向下空间有限而反弹力度较大,可以采取熊市套利,即买进远月合约同时卖出近月合约,记作(远月份)/(近月份)套利,如:9月/5月套利就是买进9月合约同时卖出5月合约。
   
蝶式套利可视作是牛式套利和熊市套利的叠加组合,它是利用三个不同交割月份合约的价差进行套期图利,由两个方向相反、共享居中交割月份合约的跨期套利组成。交易者利用中间月份的期货合约价格与两旁交割月份的期货合约价格之间的相互关系的差异变动套取利润,如:买进5手1月豆粕合约,卖出10手5月豆粕合约,买进5手9月豆粕合约。
   
蝶式套利是两个跨期套利的互补平衡的组合,是同种期货品种多个不同月份合约之间的套利交易,居中月份的期货合约是套利的核心和纽带,其合约数量上等于两旁月份合约之和。
   
套期价差及其对套利盈亏的影响
   
套期价差(Spread)是套利组合中的近月份期货合约价格与远月份期货合约价格之间的差值。套利价差可以为负数(正向市场),也可以为正数(反向市场),取决于近月合约价格是高于还是低于远月合约价格。
   
同一期货品种的不同交割月份的合约价格变动趋势大体相同,但是各合约间的套期价差却不断变化。套期价差值越小、越负,称套期价差越弱;套期价差值越大、越正,称套期价差越强。套期价差值沿数轴方向(从负向正)趋强,逆数轴方向趋弱。套期价差值的绝对值变大,即近、远月合约价格差距变宽,称套期价差趋宽;反之,价格差距变窄,称套期价差趋宽。总之,根据套期价差值的正负代数值判断套利价差的强弱,根据套利价差值的绝对值的大小,判断套利价差的宽窄变化。
   
牛市套利的盈利条件——套期价差趋强。正向市场上,近月份期货合约价格低于远月份期货合约价格,套期价差值为负数,如果牛市套利买进的近月份合约价格比远月份合约价格上涨快、幅度大或者跌得慢、幅度小,近月份合约价格与远月份合约价格的差距的绝对值会缩小,套期价差趋窄,而代数值从负数趋向零,套期价差呈现趋强,此时卖出近月份合约的平仓盈利大于买进远月份合约的平仓亏损,或者卖出近月份合约的亏损小于买进远月份合约的盈利,牛市套利总结果获利。
   
反向市场上,近月份期货合约价格高于远月份期货合约价格,套期价差值为正,如果牛市套利买进的近月份合约价格比远月份合约价格上涨快、幅度大,价格越涨越高,或者远月份合约价格跌得快、力度大,价格越跌越低,那么,近月份合约价格与远月份合约价格差距越拉越大,远月份合约价格与近月份合约的绝对值增大,套期价差趋宽,而代数值从正数趋向更大的正数,套期价差呈现趋强,此时卖出近月份合约和买进远月份合约的平仓净盈利。
   
同样可以推断,正向市场上套期价差趋宽、反向市场套期价差趋窄时,即套利价差趋弱时,牛市套利净亏损。因此,牛市套利的盈利条件为套期价差趋强。
   
例如,每年陈糖是10、11月消耗殆尽,新糖大量上市一般在12月前后,因此糖厂的套保往往是建立套保头寸,而春节之后又是白糖的消费淡季,5月白糖期货合约表现相对偏弱。由于白糖仍然处于周期性的增产当中,投资者担忧随着新糖上市,期货价格将会下跌,但1月合约相对5月合约下跌幅度更小。
   
在10月底,白糖现货升水1月合约超过200,而盘面1月/5月合约价差已经达到-50以下,投资者在价差-56时买入100手白糖1月合约,同时卖出100手白糖5月合约,如表1所示:

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