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美联储货币政策影响铜市场三季度走向
2019-07-17 06:43:22   来源/作者:期货日报   评论:0


   今年上半年,铜价走势主要可以分为三个阶段:年初至2月末,中美贸易谈判将取得积极进展的乐观预期叠加供应端连续出现问题,铜价一路高歌反弹至6500美元/吨附近;后美国PMI数据爆冷、欧元区3月制造业PMI疲弱、美债收益率曲线出现自2007年来首次倒挂令缺乏关注焦点同时又信心脆弱的市场深受打击,铜价开启了两个月的高位振荡;5月初,LME库存单日激增3.6万吨,中美贸易谈判全面恶化消息令铜价雪上加霜,随之公布的全球主要国家宏观经济数据皆表现不佳,铜价高位难以维持,走出了一波下跌行情。

  全球经济下行压力加大

   由于全球贸易局势再度激化、新兴市场金融动荡,以及发达国家尤其是欧洲地区经济疲弱超出预期,世界银行在6月4日发布的最新一期《全球经济展望》报告中再次下调今明两年全球经济增长预期,将2019年全球经济增速预期下调至2.6%,2020年全球经济增速预期下调至2.7%,其中,2019年的经济增速预测数据较1月8日发布的预测值下调0.3个百分点,2020年经济增速较此前下调0.1个百分点。国际货币基金组织也在4月9日发布的最新一期《世界经济展望》中将2019年全球经济增速下调至3.3%,较1月的预测值下调0.2个百分点。

   另外,联合国在5月21日发布报告表示,贸易关系紧张、政策不确定性以及企业信心软化等原因使其预计2019年全球经济增速将放缓至2.7%,2020年为2.9%。

   美联储降息预期持续升温

   伴随上半年中美贸易谈判进程,美联储货币政策导向也发生了明显转变。从年初美联储释放“暂停加息最强信号”,到3月21日的FOMC会议超预期地明确9月末停止缩表,5月21日的美联储会议纪要传达出鉴于全球经济和金融形势的不确定性,在判断未来联邦基金利率目标区间上“保持耐心”,并下调超额存款准备金利率5个基点至2.35%,美联储对于降息的态度逐渐明朗。6月议息会议如市场预期维持联邦基金目标利率区间2.25%—2.50%不变,但美联储票委观点明显转鸽,市场对于降息预期不断被推高。

   近来美联储官员虽然释放出并不急于降息的言论倾向,但我们从经济史角度来看,美联储在发现经济面临拐点时调整货币政策的速度是很快的。有研究显示,美联储在降息周期中对通胀数据短期变化并不敏感,而代表劳动力市场的失业率拐点和代表经济景气度的制造业PMI与荣枯线的交点,均早于美联储实质性的降息政策,较大幅度、较长周期的降息周期均出现在失业率拐点之后,反观目前的美国就业和制造业数据,降息预期不无道理。1960年以来,美联储共进行了11轮降息,其中,自1990年以来的降息周期为5轮,美联储的货币政策转向均较为迅速。考虑到美联储货币政策最为敏感的失业率以及制造业PMI均发出提示,美联储在拐点处的快速政策转变风格、三季度美联储降息是否落地似乎变得有迹可循。

   在中美贸易关系再度出现缓和之后,宏观经济关注的焦点在于美联储是否降息,以及全球主要经济体是否会追随美联储脚步全面释放流动性。7月10日,美联储主席鲍威尔在国会听证会上释放降息言论导向,且基于上述分析,我们认为市场对于三季度,特别是7月末美联储降息存在期待,但需要注意的是,一旦美联储如期宣布降息,将会出现一个从货币政策落地到实际经济效果传导的时间窗口,在这一时间窗口内,货币宽松政策带来的乐观预期证实,经济增长效果未现,所以,美联储降息预期的升温会对铜价带来部分推涨作用,而降息落地就是铜价重归基本面的开始。

   供应端最紧张时刻已经过去

   铜矿供应最紧张时刻已过

   2019年铜矿山新增产量释放速度放缓是全行业的共识,纵观整个上半年,一季度全球矿山扰动较多,包括Nchanga铜矿运营暂停、帝国金属公司宣布在关闭不列颠哥伦比亚省波利山矿的生产、智利2月初的强降雨导致基建设施受损以及部分运作暂停、自由港在印度尼西亚的铜精矿出口许可到期延迟发放、LasBambas被当地土著社区封锁运输道路等,经过推算,一季度合计影响铜精矿产量在6万吨以上。

   二季度上游扰动明显缓和,赞比亚矿业税改革影响铜产量、ElTeniente铜矿发生事故部分停止运营、智利国家铜业公司与Chuquicamata工会的劳资谈判失败引起两周罢工,经推算,二季度矿山扰动影响铜矿产量约为3万吨。

   在铜矿供应增量释放速度放缓的情况下,虽然二季度矿山问题减少,但一季度供应扰动带来的影响,由于时间滞后作用,使铜矿的紧张程度在二季度继续增强。加工费被一路打压,从年初的92美元/吨下滑至目前仅有59.5美元/吨。

   国内市场,从加工费的变动情况来看,一季度由于矿山紧张问题加工费下滑速度快于二季度,而3月起国内冶炼厂陆续迎来检修,虽然铜矿供应紧张,但需求力度减弱,加工费下滑速度放缓。从三季度情况来看,一季度矿山问题带来的铜矿供应紧张问题逐渐过去,二季度矿山问题有限,铜矿供应最紧张的时刻已经过去。三季度国内冶炼厂检修结束将主要使铜矿需求提升,虽然南国铜业一季度投产的20万吨新产能不断上量、赤峰云铜二季度新投产年产25万吨的新产能,但产量释放尚且有限,相应铜矿需求力度变化不大,因此铜矿的紧张程度预计较难超越上半年,加工费将在三季度振荡寻底。

   废铜进口批文公布,三季度影响有限

   自去年国家开始对“洋垃圾”实施进口管制以来,国内废铜进口量明显受到抑制。从今年已公布的1—5月废铜进口数据来看,除4、5月在废铜限制政策实施前“抢进口”带来废铜进口提振外,其他时间进口均较去年继续收缩。

   6月20日,固废中心网站公布2019年第九批限制类公示表,包含了六类废铜进口批文名单,涉及进口废铜批文总量为240429吨,有关机构分析发现,此次批文发放总量和去年三季度六类废铜进口量基本持平,推测此次批文是按照去年同期六类废铜进口量分季度发放,且损失的进口量主要为七类废铜,影响三季度全国进口废铜减少约6万金属量,影响并不大。

   加工费振荡寻底,精炼铜产量将有回升

   一季度,全球冶炼厂检修较多,其中包括Pasar、Chuquicamata、Onsan、Birla等,再加上Sterlite停产,按照满产水平计算,一季度海外冶炼厂停产检修合计影响冶炼产量约为30万吨。此外,智利国家铜业旗下Chuquicamata和Salvador矿山的冶炼厂由于环保规定所需比此前预计晚一个月恢复运营、Vedanta年产40万吨的冶炼厂复产受阻、FirstQuantu旗下CobreLasCruces湿法冶炼厂由于土地划破短暂停摆,叠加矿山扰动事件频出,海外现货供应吃紧。

   国内方面,广西金川以及新疆五鑫均在3—4月间检修,推算影响冶炼产能3.1万吨,2018年投产的灵宝金城以及山东恒邦的精炼产能在2019年一季度释放产能推算约为增加20万吨,新增产能远高于检修带来的冶炼产能减少。

   进入二季度,Sterlite停产依旧,Pasar检修将持续到5月、Aurubis迎来检修以及Onsan检修持续,合计影响产能约为18.4万吨。国内来看,二季度冶炼厂迎来集中检修期,祥光、金隆、紫金等均在二季度迎来大规模检修,推算影响产能为18.15万吨,而国内冶炼厂新增产能有南国铜业30万吨,产量尚需时间释放。国内冶炼厂集中检修叠加加工费由于铜矿供应紧张持续承压,二季度产量难言乐观。

   据知情人士透露,6月底Antofagasta已经同意,在2020年上半年向铜陵有色和江西铜业供应铜精矿,且加工费为60美元/吨,目前据SMM报出的加工费大概在57美元/吨,可以推测下半年将是加工费振荡寻底的过程,这与上文我们从铜精矿供需角度推断得出的结论一致。且在全球经济增长面临压力的背景下,铜精矿供应紧张向精炼铜传导的过程将被弱化,伴随二季度过后的冶炼厂检修结束,三季度精炼铜产量将较二季度有所提升。

   国内库存水平或进一步下降

   社融规模将决定基建落实进度,线缆需求存在不确定性

   从国内市场来看,截至7月初,国家发改委批复的基建项目已超过30个,总投资额超过8500亿元,项目多集中在城市轨道、机场扩建等领域。从去年基建批复情况来看,去年全年基建批复金额为2万多亿元,考虑到经济仍然面临增长压力,下半年基建批复力度仍有望进一步加速。

   从政府目标来看,今年固定资产投资完成额累计同比增长目标为5.6%,据此推算,完成额需要达到681832.8亿元。从近几年政府固定资产投资目标完成情况来看,自2017年起完成情况普遍不太乐观,按照去年固定资产投资完成比例推算,今年增速应该在0.45%左右,进一步推算投资完成额约为648581亿元。基建批复虽然仍然存在继续发力的预期,但回顾近几年落实情况,我们应该更加冷静地看待基建批复加速。

   不过,需要引起注意的是,7月2日、3日、4日,发改委核准同意了13只企业债发行,总发行规模近750亿元,此外,地方政府专项债也在6月出现了发行放量,单月新增5189.9亿元,为年内最高峰。目前公布的今年前五个月的社会融资总量数据较去年有好转,且从目前国家对于社会融资的态度来看,如果社融数据在后半年进一步得到提高,将在一定程度上利好基建完成力度。

   空调内销逐步转弱,高库存抑制后续生产

   今年上半年空调生产超预期强劲,1—5月累计生产量同比增长11%至9745.9万台,在去年空调产量较高基数以及高库存背景下尤其难得。

   空调生产积极与今年销量较好有一定关系,今年家用空调整体销量几乎与去年的高水平持平,变频空调销量更是超过去年。从国内外市场分别来看,今年空调的消费格局明显不同于去年,今年家用空调和变频空调内销均较为乐观,但国内空调的出口情况明显不及去年,这与去年出口带动空调需求的格局截然相反。

   从4月起,空调整体销量自高点回落,主要为内销转弱,虽然同期出口显现出提振,但对空调需求拉动作用有限,库存仍然明显累积。

   截至5月,家用空调库存为900万台,已明显高于往年水平。考虑到下半年空调生产本来就存在季节性劣势,又有高库存隐忧,空调用铜量恐难以对铜价产生明显作用。

   汽车行业仍处寒冬

   今年上半年,汽车去库存取得了一些进展,从库存去化结构来看,主要是汽车生产端今年降低了生产力度,同时销量受到了一些政策的提振作用,国内汽车库存压力有所缓解,汽车库存预警指数已经出现了明显的下降。

   库存压力缓和主要得益于两个方面:《报废机动车回收管理办法(修订草案)》正式经国常会通过,该《办法》规定符合条件的企业经批准均可从事非机动车回收,打破了此前的垄断管理,鼓励汽车以旧换新,有助于刺激汽车消费;此外,国六即将实施,经销商加大去库存力度也在一定程度上对汽车行业去库存带来贡献。考虑到汽车行业高库存仍然需要进一步消化,汽车生产仍然会受制于库存压力。

   后市展望

   目前市场对于三季度美联储降息抱有较高预期,但需要注意的是,美联储宣布降息后,将会出现一个从货币政策落地到实际经济效果传导的时间窗口,在这一时间窗口内,货币宽松政策带来的乐观预期证实,经济增长效果未现。因此,美联储降息预期的升温会对铜价带来部分推涨作用,而降息落地就是铜价重归基本面的开始。

   基本面来看,铜矿供应最紧张时刻已过,废铜进口限制政策在三季度对废铜进口影响有限,多迹象提示加工费将会寻底,经济增长面临压力背景下,铜矿供应的紧张传导至精炼铜并不顺畅。

   从国内市场来看,在空调和汽车仍然存在较高库存背景下,铜的需求拉动将主要取决于国内基建落实情况,社会融资规模因此显得尤为关键。

   三季度铜价走势将取决于美联储货币政策,如果美联储如期降息,则三季度铜价的反弹高点尚未见到。

   国元期货 范 芮

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