基金新闻 期货新闻
财经新闻 行业公告
公募基金 公募基金排名 私募基金排名
私募基金 公募基金经理 私募基金经理
研究报告 本网专栏
基金视点 基金学院
法律法规 本站搜索
期货招聘 换算工具

经济周期视角下的商品价格走势分析
2019-11-18 07:21:13   来源/作者:期货日报   评论:0


   经济运行的周期为三年左右,其一般被认为是库存变动所致。库存周期的应用存在时间和空间两个难题。时间方面,周期的持续期不易把握,通常认为是三年或三年半,但从历史回溯来看,通过“踩点”周期来进行价格预测并不可行。空间方面,强弱周期差异显著,大宗商品的价格表现也有所不同。尽管如此,市场仍然热衷于周期研究,因为周期往复对资产价格造成的趋势性变化有迹可循。对于周期的理解和应用,显然不应当执着于时间点的推算,而应当尽可能跟踪周期背后的具象可量化的经济指标。周期并不是神秘力量,它是切实可观测和提前把握的正常经济现象。

   国内经济周期划分

   国内经济周期性表现明显,2002年以来共经历5轮完整的周期,投资增速、利率、通胀率、库存、工业品价格等方面均表现出高度的周期性规律。本文暂不讨论2002年以前的情况,因为2000年之后我国经济环境较之前出现较大差异,国际化程度、经济体量、房地产投资的权重、对全球基础工业原料的影响程度都在近20年发生了质的改变。

   规律虽然存在,却不是简单的机械重复,每次的周期往复不可避免地显现出规律性,但也由于内外部环境不同而表现出差异性。因此,对于周期的研究和预测,并不能直接形成投资逻辑,但对于定义和理解当下所处的经济状态有重要借鉴意义。此外,需要说明的是,对于投资增速的观测,本文将房地产投资完成额作为参考指标,因房地产投资不仅占据固定资产投资20%以上的份额,而且其完工后的装修及配套消费和制造业的联动性极强,同时房地产投资也是对政策变化最为敏感的投资类别,这些原因共同造就“经济周期即房地产周期”的格局。

   经济数据和房地产数据具有较强的同步性,故需要找出一项指标,作为划分周期的客观依据。从逻辑上看,周期的循环具体表现为投资活动由低迷、活跃、过热回到下降通道,同时造成商品、资产价格波动,进而形成通胀和通缩。

   利率作为“资本的使用成本”,涵盖了全面的信贷市场信息,能将政策端、需求端和预期影响包含在内。总体而言,国债收益率反映经济基本面和通胀水平。因此,以10年期国债收益率的峰值和谷值作为划分周期的依据,将两个谷值之间定义为一个完整的周期,可以得到2002年以来的5轮周期。

 

   总结5轮周期的表现,其具有以下特征:

   其一,上升阶段,利率上升,投资增速上升,杠杆增速上升,通胀上行;

   其二,下行阶段,利率下降,投资增速下降,杠杆增速下降,通胀下行;

   其三,原料库存的变动基本与周期拐点同步,而产成品库存拐点滞后。

   周期存在强弱之分

   我们能够观察到每一轮经济周期内投资活动的上升和下行,但趋势的强弱存在显著差别,导致大宗商品价格波动幅度明显不同。其中,2006—2008年、2009—2012年表现为强周期,而2012—2016年表现为弱周期。

   周期的强弱主要取决于经济增长的动力,2006—2007年的增长动力来自外部需求,全球主要经济体均维持较高的增速,带动我国出口大幅提升,净出口贡献了近20%的GDP增速。与出口大幅增长相匹配的是,制造业投资保持在较高水平。在此环境下,经济呈现全面繁荣景象,工业品价格大幅上涨。这一增长动能,在2008年金融危机之后再也没有出现过。

   2009—2011年的上升趋势中,美国的QE、国内的“四万亿”带动经济迅速复苏。这一阶段,可以简单理解为“大水漫灌”环境下,各种资产、商品价格大幅攀升,经济进入过热阶段,对于危机的应对矫枉过正。

   2012—2014年的上升周期表现极弱,一方面欧洲债务危机形成外部拖累;另一方面我国抑制房地产过热问题,制造业和房地产投资均进入下行通道。从国内的环境来看,背后的原因是上一周期刺激后的过度投资,房地产库存处于绝对高位,透支了未来的投资活动,继而导致PPI未能出现正值就转而进入下行周期。

   2016年开始实施房地产去库存和供给侧改革,其中房地产去库存通过刺激需求的方式进行,市场特点是房地产开工增速持续回升,居民杠杆率大幅上升,即鼓励居民增加负债消费,拉动内需,同时外部经济环境整体改善,全球经济呈现复苏态势。

   周期强弱的根本原因

   理解2008—2012年间的行情是理解目前商品价格的关键。2004—2007年连续4年,全球经济增速维持在4%附近。向前追溯,上世纪80年代美国的“里根新政”和日本的经济腾飞时期,再往前追溯,上世纪60年代美国的“黄金年代”,才有如此的经济增速。对于国内大宗商品行业从业者来说,2006—2007年经历了唯一一次全球高速增长拉动大宗商品需求的行情,而随后的10年里,尽管主要经济体采取扩表、负利率等一些极端化的操作,但经济增速却没有出现持续高速增长。

   2008年美国爆发号称大萧条以来最严重的经济危机后,超强力的刺激酝酿了第2轮的资产和商品价格上涨,这是第2轮强周期的背景。但是,2010—2011年显著的通胀迫使刺激行为无法延续,且美国对于货币政策表现出高度不敏感,随后全球经济进入增长放缓阶段。

   在对两轮强周期有了认知后,对商品价格的认知也应相应加深。以工业品为例,原油、有色等主要大宗原料的价格,在整体经济增长持续走弱的环境下,2007—2012年的价格可视为不可逾越的大山,成为坚固的顶部区间。

   2018年之后的周期环境

   2017年年底,美联储开启缩表进程。这是一个极其重要的信号,标志着美国货币政策开始转向。可以看到,欧、美、中、日的央行资产负债表出现增速拐点后,大宗商品的增速拐点也相继出现,2018年下半年其他经济体的经济增速甚至也开始出现拐点。但是,我国的房地产上行周期一直延续到2019年,主要原因是需求端的持续强力刺激(棚改货币化)。不过,2018年下半年,需求端的刺激反馈为三四线城市房价过快上涨、居民杠杆率过高、通胀出现压力等一系列问题,故政策端从2018年下半年到2019年维持收紧态势,调控具体表现为限购不放松、收紧房地产企业融资、限制土地供应等。

   从政策收紧到反馈再到实际投资增速下行,存在时间上的滞后性。当下投资具有韧性是现实,而未来投资增速下行是确定的。下行周期的降速,则取决于实际的库存压力、通胀压力、国际环境等诸多不确定因素。回到库存周期最初始的驱动——库存变化,我们仍然需要以房地产库存作为最主要的观测指标。

   国家统计局公布的房地产待售面积数据表明,目前,房地产行业正在持续去库存,而降速在2018年年初出现拐点。由于待售面积的口径为已竣工但未销售的面积,可以说显性库存数据并不全面。2018年以来,融资收紧,为加速资金流转,房地产企业开启拿地后开工、预售,随后继续拿地的运作模式,期房销售占比显著上升,房地产库存较以往更多出现在已开工但未竣工的统计数据中。房地产实际库存压力较待售面积所反映的情况更严重。对于隐性库存或者广义库存的估算缺少公允的方法,主要思路是将部分新开工面积、2016—2017年成交的限售满两年的二手房计入库存,继而估算出房地产库存已经持续累积。

   当前周期的特殊性

   利率、通胀、工业品库存已经完成了上行和下行的变化趋势,唯独房地产投资没有出现周期性特征,而是持续向上,这是本轮周期的特殊之处。造成房地产投资增速这一指标扭曲的主要原因在于“房地产去库存”政策持续至2018年上半年,库存在非市场化的环境下出现了“过度去化”,继而延长了上行趋势的运行时间。从2018年年中工业企业利润和制造业PMI库存来看,需求走弱反映周期的下行特征。这种分化的结果是,房地产投资在下行周期中担当了托底经济的重任。由于政策明确不以房地产作为短期刺激手段,预期不会出现房地产投资增长拉动需求的局面。

   此外,在经济结构没有显著改变的情况下,经济的上行周期依赖于加杠杆完成,且周期越弱,对杠杆的需求越大。这种操作刺激需求迅速释放,经济增速大幅提升,但随着这一操作的反复,社会债务水平不断积累。绝大部分情况下,一轮周期中的举债投资或举债消费将在未来形成债务压力,需要借旧换新和扩大债务规模进一步刺激增长,其中借旧换新需要利率水平下滑,这就是目前全球利率下行,欧洲和日本甚至出现负利率的根本原因。这一操作循环往复,最终可能产生达里奥在《债务周期》中描绘的债务危机,但这不是本文讨论的重点,过长的周期分析对于短期,比如一年内的价格走势预测并不必要。

   目前,由于制造业利润较差,国内实体企业加杠杆动力不足,政策以减税降费为主,这是典型的供给侧改革操作。居民部门是否有加杠杆能力存在分歧,但只要限购不出现明显松动,即可认为居民的杠杆率受到抑制。

   预测拐点缺乏依据

   从主要的周期性指标来看,当前经济可以描述为:利率处于底部区间;对应经济基本面持续走弱、货币政策逆周期调节、投资表现分化;房地产上行接近尾声,工业低迷、通胀持续下行;总需求疲弱、库存表现分化,制造业去库存而房地产累库存。除了时间节点的吻合外,尚不足以确定目前已经临近经济下行周期的拐点。将以往周期的背景、特征拿来对比,目前,全球经济疲软,国内企业和居民没有举债投资或消费的迹象,没有充足的理由期待新的上行趋势,对于商品而言即需求缺乏改善预期。因此,大宗商品价格,尤其是工业品价格,仍然需要以偏弱或振荡筑底的视角看待。(闫炜 房梁)
 

上一篇:2020年棕榈油价格预计先扬后抑
下一篇:印度尼西亚镍产业链分析

分享到: 收藏