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大宗商品价格运行的历史脉络、当前特征与未来趋势
2021-05-28 06:32:05   来源/作者:中银研究   评论:0


  近期大宗商品价格呈现大幅、快速上涨态势,给全球和中国经济金融运行带来较大影响。梳理历史上大宗商品价格的三轮上涨周期发现,影响商品价格的因素众多,核心是供求关系,流动性、美元指数、风险偏好等因素也会产生重要影响。本轮大宗商品价格上涨则是多种因素交织作用的结果,具有修复性和阶段性特征。展望未来,短期内大宗商品价格上涨的逻辑依然成立,但长期来看,大宗商品价格持续大幅上涨动力不足,大宗商品价格将大概率呈现结构性分化走势。建议:通过一揽子支持政策改善企业的经营生态环境,筑牢经济复苏基础;加强宏观政策前瞻性准备,做好市场预期管理和流动性管理;健全大宗商品监测预警机制,加强价格分析与研判;前瞻性布局大宗商品战略储备,保障资源安全;加强跨境宏观审慎管理,密切关注国际收支新变化。

  近期大宗商品价格呈现大幅、快速上涨态势,给全球和中国经济金融运行带来较大影响。梳理历史上大宗商品价格的三轮上涨周期发现,影响商品价格的因素众多,核心是供求关系,流动性、美元指数、风险偏好等因素也会产生重要影响。本轮大宗商品价格上涨则是多种因素交织作用的结果,具有修复性和阶段性特征。展望未来,短期内大宗商品价格上涨的逻辑依然成立,但长期来看,大宗商品价格持续大幅上涨动力不足,大宗商品价格将大概率呈现结构性分化走势。建议:通过一揽子支持政策改善企业的经营生态环境,筑牢经济复苏基础;加强宏观政策前瞻性准备,做好市场预期管理和流动性管理;健全大宗商品监测预警机制,加强价格分析与研判;前瞻性布局大宗商品战略储备,保障资源安全;加强跨境宏观审慎管理,密切关注国际收支新变化。

  一、以史为鉴:从大宗商品价格的三轮上涨周期得到的启示

  历史上,大宗商品价格共经历过三轮大幅上涨周期,分别是1972年3月至1980年11月、2001年11月至2008年4月、2008年12月至2011年4月,CRB综合指数涨幅分别为159%、122%和74%)。从大宗商品价格运行轨迹中可以发现,大宗商品兼具商品属性和金融属性,影响商品价格的因素众多,核心是供求关系,流动性、美元指数、风险偏好等因素也会产生重要影响。

  供求关系是影响大宗商品价格的核心。一方面,大宗商品的需求一般来源于经济增长、工业生产的需要,对应全球或者是部分重要经济体的经济发展情况。2001年11月至2008年4月、2008年12月至2011年4月这两轮大宗商品涨价均对应世界经济增速处于较高水平。2002-2008年世界经济平均增长率为4.31%。美欧等发达经济体逐渐走出互联网泡沫带来的衰退,经济开始强劲复苏;中国等新兴经济体融入全球化以及工业化进程加速,为全球经济提供了新的增长动能。2010-2011年世界经济增长率高达4.86%,全球经济逐渐从金融危机的冲击中恢复。另一方面,大宗商品供给受地理分布的影响较大,往往被少量国家所垄断,容易受地缘政治、突发事件等的影响。例如,世界已探明石油储量约一半分布在中东地区,铜主要集中在智利、秘鲁等地,其中智利铜生产量约占全球三分之一。20世纪70、80年代大宗商品价格大幅上涨就是由两次石油危机直接引起的。1973年第四次中东战争爆发导致第一次石油危机出现,OPEC成员国以石油作为武器,宣布对支持以色列的国家实行石油禁运,并将原油价格从3.011美元/桶提高到10.651美元/桶。1979年伊朗伊斯兰革命及随后两伊战争引起第二次石油危机,原油价格从1978年的12美元/桶上涨到40美元/桶。

  全球流动性强弱会对大宗商品价格走势产生显著影响。流动性越充裕,作为一般等价物的货币的价值相应就会降低,在同等资产的规模或数量一定时,该资产价格就有上行动力。因此,在全球宽松货币政策环境下,货币供应量增加,大宗商品价格则水涨船高。20世纪70年代初和80年代初,美国M2增速上涨至10%以上,明显高于60年代7%左右的均值。2008年全球金融危机后,美、欧、日等发达经济体纷纷实施宽松的货币政策,美联储总资产规模快速扩张,联邦基金目标利率从2007年末的4.25%不断下调至2008年末的0.25%。

  美元指数通常与大宗商品价格之间存在“翘翘板关系”。大宗商品通常由美元来计价,美元贬值时,以美元标价的商品价格自然会上涨。三轮大宗商品上涨期间,基本伴随着美元进入贬值阶段。1972年3月至1980年11月,美元指数下行了17.58%;2001年11月至2008年4月,美元指数下行了37.84%;2008年12月至2011年4月,美元指数下行了10%。

  市场风险偏好的变化也会影响大宗商品价格。大宗商品属于风险资产。当风险偏好上升时,风险资产往往受到追捧,市场投机行为将推动其价格上行。

  二、当前大宗商品价格上涨情况以及影响分析

  (一)当前全球大宗商品价格出现快速、大幅、多品种上涨特点

  2020年4月份以来,大宗商品价格出现大幅上涨。截至2021年4月底,CRB现货综合指数报532.09,较上年同期上行50.64%。原油、铁矿石、动力煤、铜、焦炭等涨幅均超过60%。大豆、玉米等全球主要农产品价格也出现猛涨,创近年来新高。本轮大宗商品价格上涨是全球经济复苏、供需关系短期调整、流动性宽裕、美元贬值以及金融市场投机炒作等多种因素交织作用的结果,具有修复性和阶段性特征。

  一是全球经济复苏促使需求升温,供需错配矛盾凸显。本轮大宗商品价格上涨始于2020年4月份,正是中国疫情形势得到控制、经济企稳恢复之时,随后主要经济体新冠疫情形势好转,全球经济复苏,增加了对大宗商品的需求。但疫情对大宗商品供给带来负面影响,主要大宗商品生产国开工困难、产能下降,大宗商品产业链也受到冲击。此外,“碳中和”相关的限产政策也对大宗商品供给形成约束。大宗商品出现明显的供需失衡。

  二是全球流动性处于充裕状态。为对冲疫情影响,2020年全球主要经济体实施了宽松的货币政策,美联储总资产由4.2万亿美元扩表至7.4万亿美元。截至2021年3月份,美国和欧元区M2同比增速分别为24.6%和10.1%,比上年同期上升了14.44和2.8个百分点(图2)。

  三是美元持续贬值。2020年,受美国经济疫情下陷入衰退,以及美联储极度宽松的货币政策等因素影响,美元指数震荡下行。截至2020年底,美元指数报89.96,比3月份高点下行了12.4%。2021年以来,美元指数仍低位徘徊(图3)。

  四是金融市场炒作投机加剧。宽松的货币政策、全球经济预期向好等因素推升了全球期货交易的活跃度。2020年末以来高盛、摩根大通、花旗等国际投行高调唱多大宗商品市场,金融市场炒作投机加剧,对大宗商品价格上涨具有显著的放大效应。

  (二)大宗商品价格上涨推动全球通胀升温

  当前,美国通胀数据不断走高。2021年4月份,美国CPI同比涨幅为4.2%,创2008年9月份以来新高;核心CPI同比涨幅为3%,创1996年1月份以来新高。中美CPI权重构成差别较大,在美国CPI构成中住宅、交通运输的占比较大。进一步细分二、三级子类发现,“住宅——燃料和公用事业——家用能源”以及“交通运输——私人交通——发动机燃料”这两个细分子类直接受能源的影响,占CIP权重分别约为3.3%和2.9%。2021年4月份,美国能源CPI同比涨幅高达25%,可估算出能源价格上涨对美国CPI涨幅的直接贡献约为1.55个百分点,若考虑到间接影响,则贡献度还要更大。除能源外,大豆、玉米等农产品,以及钢铁、铜等工业原材料价格的上涨也会助推美国CPI进一步上涨。随着全球通胀预期不断强化,国际游资流动加剧,市场对美联储货币政策转向的担忧也明显增强,容易引发国际金融市场波动。

  (三)大宗商品价格大幅上行给中国经济运行带来多方面影响

  推动中国PPI中枢整体上移。国际大宗商品价格影响我国进口价格,带动国内石油相关行业以及黑色金属、有色金属相关行业价格走高,进而推动PPI增速中枢上移。对PPI涨幅进行分行业权重分析发现,大宗商品价格变动对PPI影响显著。我国PPI共包括39个工业行业,经测算发现,计算机通信制造业、汽车制造业等行业占比较高,但这些行业产品价格波动较小,影响PPI涨幅的主要行业为黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、农副食品加工业、煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业。这6个行业对2021年前3个月PPI同比涨幅的贡献度达133.6%(表1)。进一步地,可以归纳为对应5类大宗商品价格变动,即石油、煤炭、黑色金属、有色金属和粮食。不过,由于我国CPI构成中以食品占比为主,猪肉产能不断恢复导致猪肉价格持续下行,明显拖累了CPI整体涨幅。叠加我国下游行业竞争较为激烈,价格刚性强,PPI传导至CPI的效果并不明显。当前我国物价整体呈温和态势。

  提高经济运行成本,加大企业经营压力。我国是石油、铁矿石、铜矿等主要工业大宗商品的第一大进口国,近年来我国大宗商品进口量逐年攀升,大宗商品价格波动将影响进口价格,提高经济运行成本。在疫情影响尚未完全消退背景下,原材料成本上涨进一步削弱企业抗风险能力。中国银行问卷调查显示,64.76%的企业表示今年以来原材料成本上涨明显,58.21%的小微企业表示仅能承受5%及以下的成本上涨幅度。企业经营成本增大压制企业投资意愿,拖累制造业投资的恢复速度,影响经济增长内生动力。

  影响利润在不同行业间的分配。大宗商品价格对上游生产资料价格的影响较大,但进一步传导至下游消费品价格的效果并不明显,我国物价呈现上下游产品价格不同步特征。4月份,PPI-CPI剪刀差已扩大至5.9个百分点。这影响利润在不同行业间的分配,上游采掘业和原材料工业将受益,而下游制造业则将受损,容易造成“上游热、下游冷”的局面,在产业循环中形成“堰塞湖”效应,影响经济大循环。2021年前3个月工业企业利润数据显示,黑色金属冶炼、有色金属冶炼、化学原料和化学制品制造业等原材料行业利润改善明显,分别同比增长780.4%、95.2%和342.5%,但食品制造、纺织服装等下游消费品行业利润修复较慢,分别同比增长52.1%和43.3%,低于整体水平。

  三、研判大宗商品价格运行的未来趋势

  (一)短期来看,大宗商品价格上涨的逻辑依然成立

  大宗商品全球供需缺口收敛步伐迟缓。一方面,全球经济复苏持续推进,大宗商品需求动力正逐渐从中国转向美欧。随着美欧等主要经济体疫苗顺利推广,经济复苏势头较强,外需仍有修复空间。4月份美国、欧元区制造业PMI分别为60.7%和62.9%,均处于高景气区间。尤其是在拜登基建计划刺激下,美国基建投资将增强,进一步扩大对大宗商品的需求。具体来看,拜登基建计划重点在交通运输、房屋学校、制造业、公共事业、创造就业和研究等方面,既包括传统基建也包括新型基建,对应钢铁、铜、铝等大宗商品需求将明显受益。另一方面,受疫情影响大宗商品的供给恢复较慢。巴西、智利等主要原材料生产国疫情形势依然较为严峻,叠加大宗商品本身存在供给弹性不足的特点,导致大宗商品供给恢复速度慢于需求恢复速度。

  美联储维持鸽派立场,不会快速退出宽松货币政策。美联储对货币政策目标框架进行了调整,提高了通胀容忍度,并更加重视经济和就业情况。虽然近期美国通胀快速上升,但就业数据表现惨淡。4月份,美国新增非农就业人数仅26.6万人,远低于市场预期。针对当前形势,美联储释放鸽派信号明显,认为通胀上升是暂时的,就业市场还远未恢复至正常水平。预计2021年货币政策快速转向可能性不大,流动性充裕与美元弱势局面还将维持。

  (二)长期来看,大宗商品价格持续大幅上涨动力不足

  全球经济脆弱性依然较大。一是疫情形势仍存在不确定性。印度等国新冠疫情的再度蔓延,以及变异病毒的传播,给未来形势增加了较大不确定性。新兴经济体在疫苗研发、接种等方面滞后于发达经济体,可能导致复苏进程延后。二是全球债务风险上升。为对疫情影响,各国财政赤字激增,宏观杠杆率不断攀升。尤其是新兴经济体债务规模扩大,加大了主权债务风险。三是产业链受冲击可能是长期性的。疫情提高了各国对产业链安全性的重视,也加速了逆全球化浪潮,全球产业链向区域内整合与关键领域本土化方向重构,产业链因此变得更短,全球贸易占经济总产出的份额呈萎缩态势。

  中国难再启动大规模基建和房地产刺激。随着中国疫情影响的逐渐消退以及经济的逐渐复苏,政策重心正由稳增长向调结构转变。2021年《政府工作报告》设定的 GDP 增长目标为6%以上,表明中国政府不过分追求经济增速,将充分利用“窗口期”解决经济发展过程中的结构性问题。2021年中国地方政府债券发行节奏有所放缓,前4个月基建投资增速为18.4%(两年平均增速为2.4%),基建并未明显发力,整体表现平稳。近年来,房地产调控坚持“房住不炒”定位,房地产市场高速增长的时代已经过去。2015年至2020年期间,中国房地产投资增速平均为6.88%,远低于2001年至2011年期间的25.35%。

  2022年美联储或将调整货币政策方向。受益于疫情形势改善,美国大部分州开始加快推动经济回归常态化,逐步放松、取消对各类线下经济活动的限制措施,有助于更多就业岗位的恢复。同时,美国疫情恢复政策逐步从向居民发钱转向基建、税收等,已有部分州决定提前结束政府救济金的发放。原来受失业救济金抑制的部分就业意愿将重新释放。预计2021年下半年就业有望进入加速修复通道。叠加当前美国通胀快速抬升导致美国货币政策调整压力增大。预计2022年美联储将逐渐退出宽松货币政策。

  (三)未来大宗商品价格将大概率呈现结构性分化走势

  经济绿色转型衍生出对铜等有色金属的新型需求,铜价有望继续走强。越来越多的国家和地区为应对气候变化实现“碳中和”做出承诺,并致力于向绿色能源过渡。电动车的铜需求量非常大,约是燃油车的4倍。英、德等国已经宣布在2030年之前禁售燃油车,未来电动车取代燃油车将是大趋势。当前全球电动汽车市场占有率不足1%,根据测算,若电动车占有率提升至10%将带动每年35万吨左右铜需求量,若电动车全部普及则将带动每年350万吨左右铜需求量。作为性价比最高的导电材料,铜是传输新能源不可或缺的一环,风力涡轮机和太阳能电池板等都会消耗大量的铜。在“碳中和”背景下,新能源的发展将衍生出越来越多的铜需求。

  原油、煤炭等传统能源面临全球能源转型的巨大考验。各国加速推进“碳中和”目标的实现,会对原油、煤炭等传统能源产生挤出效应,未来原油、煤炭的需求增长将逐渐放缓。煤炭所受影响将更早显现,预计2030年煤炭需求总量将达到峰值。煤炭供给端已开始收紧,短期来看,供给收缩将快于需求,供需紧平衡局面下煤炭价格将上涨,但长期来看,需求持续收缩会对煤炭价格形成打压。预计煤炭价格将呈先升后降走势。经济复苏、拜登基建计划仍将提振未来几年原油需求增长,预计2035年世界石油需求总量达到峰值。OPEC+未来有望适度增产,全球原油供应能力依然充足,但仍需关注地缘政治等因素影响。预计油价将保持高位震荡。

  农产品价格在高位震荡后将步入缓慢下行区间。本轮农产品价格暴涨主要来源于美国、巴西等地区恶劣环境加剧带来粮食减产,疫情和逆全球化影响下多国采取出口限制和贸易保护措施,经济复苏带来农产品需求扩张。这属于供需关系的短期调整。未来短期扰动因素影响将消退,大部分国家和地区的农产品出口限制措施已经取消,随着经济复苏边际放慢,农产品需求扩张态势也将趋缓。整体上看,全球粮食市场的供需关系并未出现根本性、趋势性的变化。

  四、相关建议

  第一,通过一揽子支持政策改善企业的经营生态环境,筑牢经济复苏基础。考虑到当前中国经济恢复基础并不牢固,大宗商品价格上涨给下游制造业企业带来较大经营压力。要保持宏观政策的连续性和稳定性,特别是给予小微企业更长的恢复期。货币政策更加注重精准性,创新更多直达实体经济工具,引导融资成本下行。财政政策更加注重减税举措落实到位,确保市场主体应享尽享,增强企业获得感。产业政策更加注重提升企业创新能力和专业化水平,对企业进行针对性指导,引导企业通过合理使用金融工具降低价格波动风险。

  第二,加强宏观政策前瞻性准备,做好市场预期管理和流动性管理。虽然当前我国物价整体稳定,但PPI快速上涨引起了市场对通胀升温的担忧。建议建立常态化市场沟通机制,加大宣传政府稳增长、控通胀的手段和决心,引导和改善市场预期。通过发布经济预测数据,更加清晰地向市场解释宏观经济运行情况。及时解释市场异象,及时传递政策意图,稳定市场预期。同时,加强对流动性状况的监测和调控,通过监测物价、利率等价格水平的变化,判断流动性状况。强化用途监管,严控资金流向,确保资金进入实际生产领域,实现稳增长和防风险之间的长期均衡。保持货币政策与经济发展相适应,根据国内外形势变化灵活调节、相机抉择,保持流动性稳定。

  第三,健全大宗商品监测预警机制,加强价格分析与研判。密切跟踪国际大宗商品生产、市场、贸易、消费、价格等信息变化,健全数据库,建立科学的数据处理、分析、预测和预警模型,制定合理的风险响应机制。强化大宗商品形势分析与研判,完善大宗商品价格形势分析预测框架,做出更具前瞻性、准确性更高的预判。加强期货现货市场联动监管,排查异常交易和恶意炒作行为。健全期货市场发展,增强我国对大宗商品定价的发言权。

  第四,前瞻性布局大宗商品战略储备,保障资源安全。借鉴美国经验,美国建立了涵盖64类商品的国家储备制度,其中包括48种稀有金属。建议建立广泛的大宗商品战略储备系统,将更多的大宗商品列入其中。积极扩大国内紧缺、对外依存度高的石油、天然气、铁矿石等大宗商品的进口。针对未来能源结构转型,前瞻性布局铜、铝、锂等资源储备。加大粮食储备,保障粮食安全。加强国际大宗商品资源合作,扩大与资源能源国家的资源和资金循环合作,建立海外大宗商品稳定供给基地。

  第五,加强跨境宏观审慎管理,密切关注国际收支新变化。针对大宗商品价格大幅上涨可能引发的金融市场波动,要加强跨境资本流动的宏观审慎管理。加强对跨境资金流动的监测、分析和预警,防控短期跨境资本的异常流动,打击违法违规资金的流动,市场剧烈波动时酌情限制资本流出渠道。加强金融监管机构与其他涉外部门之间的政策协调和信息共享,提升管控合力。针对大宗商品价格上涨带来的进口支付增加,要密切关注其可能给国际收支带来的影响,保持国际收支在合理区间运行。

  (本文作者介绍:中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)

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