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结构性产品在国际金融衍生品市场中的发展
2014-06-17 06:42:06   来源/作者:期货日报 焦敏娟   评论:0


 

  A结构性产品的定义

  到底什么是结构性产品呢?结构性产品是固定收益产品的一个特殊种类。它将固定收益产品(通常是定息债券)与金融衍生交易(如远期、期权、掉期等)合二为一,增强产品收益或将投资者对未来市场走势的预期产品化。结构性产品又称结构性票据、联动债券、合成债券等,Das(2001)把此产品定义为由固定收益证券和衍生合约结合而成的产品。其中的衍生合约包括远期合约、期权合约、互换合约,衍生合约的标的资产包括外汇、利率、股价(股指)、商品(指数)、信用等。因此,结构性产品是隐含衍生金融产品的证券,常见的产品形式包括股价联动债券、信用联动债券、结构性存款、投资联接保单、商品联动债券、奇异期权嵌入债券等。

  结构性产品作为金融衍生产品的一种,由于其设计更为灵活、收益和风险分布更为多样,因此大多数结构性产品都是在场外交易市场进行的,在交易所交易的结构性产品规模相对较小。结构性产品最初作为固定收益证券产品的创新,在特殊的设计下,既可以在市场低迷时期保证投资者的本金安全,又可以在市场上升时期分享价格上升带来的好处,因而受到了广大投资者的青睐。近几年来,结构性产品在全球衍生产品市场上发展非常迅速,目前已成为国际资本市场及金融衍生品市场上不可或缺的一部分。据Bloomberg统计,截至2014年6月中旬,全球银行发行在外的结构性票据总额已高达80747亿美元。

  
  B结构性产品市场的发展

  结构性产品市场的发展,可以分为传统型产品和现代型产品两个阶段。传统型产品包括可转换证券(convertible securities)、可交换证券(exchangeable securities)、含有股权认股权证的债务(debt with equity warrant)等,产品结构、交易机制都相对简单。

  现代型产品产生于20世纪80年代初期,90年代出现爆炸性成长,其根本原因在于市场利率持续走低。“微利时代”的来临使投资者寻找既能在市场发生不利变化时保证最低收益,又能分享上升收益的产品,因此结构型产品应运而生,其代表性产品分别为:
  1986年8月,由所罗门兄弟公司发行的1亿美元的标普500指数挂钩次级票据(Standard & Poor’s 500 Indexed subordinated note)是历史上最早开始的股权挂钩债券,该产品由债券与看涨期权组成;

  1987年3月,摩根大通银行推出市场指数投资(market index investment),投资者可以依照不同的到期日、保证收益率及参与比率进行不同组合,并利用期权自行避险,该举动可谓开商业银行的先例;

  1987年,美林证券推出了1.25亿美元的指数挂钩收益期权票据(index liquid yield option note),标的为纽交所综合指数,该票据采用折价发行的方式给予投资者固定收益;

  1991年1月,高盛设计并由奥地利政府发行了股价指数成长票据(stock index growth note),在发行期间不回复任何利息,到期还本并完全参与标准普尔500指数的收益率,其特别之处在于有AAA信用的国家信用支持;

  1991年8月,高盛设计发行的联合科技公司的化学制药交换票据是6年期保证票据,该票据的设计融合了美式期权提早履约的特性,是股价挂钩票据创新的先例。

  随后挂钩类型的标的衍生品越来越多样化,比如美林推出的权益参与证券、指定条款市场指数证券及每年重设条款票据,这些产品的标的包括标普500指数或一揽子股票,随后又出现了窄基指数或公司自行编制的指数。
  

  C结构性产品的特点

  简单来说,结构性产品的构成可以从三个最基本的要素进行剖析:固定收益证券、衍生合约、联动资产。结构性产品的理论价值,一般由两个部分构成:本金部分和收益部分。本金部分按照固定收益产品的定价方法来处理,浮动收益部分采用金融衍生品通常是期权的相应定价方法。结构性产品的设计一般是保证本金得到全部或部分保护(债券部分),另一部分收益则取决于所嵌入的期权价值的变化(期权部分)。

  结构性产品的定义及构成原理兼具安全性与创新性,其又具备哪些特点呢?

  风险可控性。结构性产品发行收入大部分用于投资固定收益证券, 仅小部分用于投资衍生品, 并设定风险限额。投资固定收益证券部分能够确保投资人最低本金保证,再通过衍生品的高杠杆增加产品收益,投资者通过购买结构性产品能够获得低风险及合理收益。

  产品种类多样化。结构性产品种类繁多, 一般有外汇、利率、股票、股票指数、商品挂钩型理财产品等, 并不断推出创新产品。此外,对应不同种类,产品收益形式灵活多样, 有保本型与非保本型,有固定比例和浮动比例, 其中浮动比例包括最低收益保证型、阶梯型、上下限型等。如此种类繁多的结构性产品,能够更好地为各类投资者提供合适的风险收益情况。

  产品结构设计较为复杂。衍生品设计较为复杂, 不仅包括远期合约、期权合约、互换合约等多种形式, 还在结构设计上引入多种期权组合。比如金融危机后对香港投资者造成巨大损失的雷曼迷你债券以及导致众多香港富豪巨亏的累股期权(accumulator),结构设计就相当复杂。另外,支付条款设计多样化, 如根据参考价格与上限价格的大小关系, 设计不同支付条款。产品结构越复杂,对机构专业性的要求则越高,这是普通投资者难以达到的。
  

  D结构性产品的分类

  由于产品构成的灵活性及复杂性,根据所挂钩基础资产的种类进可将结构性产品进行如下分类:
  
  利率挂钩型产品

  利率挂钩型结构性产品的收益水平与某一个利率指标或者债券指数的变动挂钩。比如可转换付息方式的债券,债券的持有人或发行人可以有权选择计息方式(如可选择采用固定利率或者浮动利率)。还有所支付的利息与某种证券挂钩的产品,比如说某种产品的利率与10年期国债的利率挂钩。目前市场上利率挂钩结构性理财产品,主要是以伦敦银行间同业拆放利率(Libor)和上海银行间同业拆放利率(Shibor)为挂钩标的,期限有隔夜、7天、1个月、3个月、6个月以及1年期等,而最“得宠”的挂钩标的是1—3个月美元Libor。
  
  股票挂钩型产品

  股票挂钩型结构性产品是指通过与股票、股票指数、ETF、股票基金等权益类资产表现挂钩,构造满足投资者不同收益形态的产品。股票挂钩型结构性产品通常内嵌期权,且多数具备保本或者部分保本等低风险特点,其风险比股票、基金低,预期收益通常比同期限的固定收益类证券高,是介于股票、固定收益证券之间的投资工具,可满足投资者多样化投资需求。

  挂钩型产品在2008年之前大行其道,那时不少银行尤其是外资银行大量发行股票挂钩型理财,吸引了众多投资者下单购买。2008年金融危机爆发后,股票挂钩型产品出现了大面积的零收益、负收益,并招来了群体性的投诉,其负面后果直到最近还没有完全消除。随着近期股市的一度好转,股票挂钩型产品又开始预热,目前发行这类产品的多是外资银行。与以往不同的是,如今推出的这些股票挂钩型理财产品,基本上都是“保本浮动收益型”产品,发行银行纷纷将锁定本金作为其卖点之一。
  
  汇率挂钩型产品

  汇率挂钩型结构性产品的收益水平与某种汇率的变动挂钩,比如前面提到的累股期权合约,如果将其中的股票标的换成汇率标的,那么就构成了累汇期权合约。2006年,香港中信泰富公司参与的就是累汇期权合约。由于参与了这种合约,中信泰富公司遭受了重大的损失,一度成为了全球关注的焦点。由此可见,汇率挂钩型产品与全球金融市场的变化有着密切的关系,一旦市场持续动荡、外汇波动加剧,相关汇率型产品的投资风险和难度就会大幅增加。
  
  信用挂钩型产品

  信用挂钩型结构性产品的收益水平与某个公司或者某几个公司的信用水平挂钩,主要是通过与这些标的公司所发行的公司债券挂钩来实现。信用保护卖方创设通过特殊目标机构,由该机构发行产品给投资者,特殊目标机构再与信用保护买方从事信用交换,由信用保护买方支付固定费用与该特殊目标机构。当标的公司的信用水平发生变化时,与其挂钩的结构性产品的收益发生变化。2008年,香港市场的很多投资者都因为参与了雷曼迷你债券而发生了巨大的损失,这种迷你债券的收益就是与几家大型公司的信用水平挂钩的。
  
  商品挂钩型产品

  商品挂钩型结构性产品的收益水平与某种大宗商品或大宗商品的价格指数挂钩,例如与黄金价格挂钩的结构性存款产品,这种产品虽然被称为存款,但它的收益不是确定的,而是随着黄金价格的变动而变动。当黄金价格上涨时,这种产品的收益增加;反过来,当黄金价格下降时,这种产品的收益减少。
  
  其他结构性产品

  由于结构性产品的结构复杂多样,想细分结构性产品确实比较困难,除了上述5种类型外,结构性产品还包括通胀挂钩型产品、奇异期权嵌入型产品等,甚至有更为复杂的产品是由前述几种结构性产品组合而成。

  总的来看,目前全球结构性产品种类丰富、规模巨大,对我国未来场外市场的建设具有重大的借鉴意义。

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